????雖然證券公司直投機構獲利頗豐，但在開展直接投資業務方面也并非一帆風順，最直接的表現就是目前券商直投退出難度加大。

????據清科研究中心統計，2010年至2011年10月，在證券公司直投子公司或其相關股權投資機構所投資的企業中，首次上會未獲通過的共有12家，這12起投資金額達到16億元，預計募集資金共計35.6億元。目前看來，這16億元投資只能看到鏡中花，水中月。再加上監管部門叫停“直投+保薦”模式，券商直投似乎也開始告別暴利時代。

????不過，通常一扇門關上，另一扇門就會開。券商直投業務范圍中新加入的“設立直投基金，籌集并管理客戶資金進行股權投資”，或正是券商直投發展的新路徑。

????券商12起直投項目

????初始投入金額16億

????12起項目中，投資方為券商直投機構的共有9起，另外3起投資方為與證券公司或券商直投相關的股權投資機構。從9起上會被否的券商直投投資項目來看，當中采取“直投+保薦”模式的有7起。投資期限方面，由券商直投機構入股到企業上會審核，時間最長的不過15個月。

????其中9家首次上會沒有通過的企業分別是河南藍天燃氣股份有限公司、福建龍馬環衛裝備股份有限公司、北京朝歌數碼科技股份有限公司、上海保隆汽車科技股份有限公司、深圳中航信息科技產業股份有限公司、江蘇遠洋東澤電纜股份有限公司、江蘇榮聯科技發展股份有限公司、江門市科恒實業股份有限公司、中礦資源勘探股份有限公司、杭州正方軟件股份有限公司、深圳市方直科技股份有限公司、西安隆基硅材料股份有限公司。

????9起投資案例中，只有2起沒有使用“直投+保薦”模式：江門市科恒實業股份有限公司的保薦機構是國信證券，直投機構是廣發信德；上海保隆汽車科技股份有限公司的保薦機構是第一創業，直投機構是海通開元。

????投資金額最多的是國信弘盛直投西安隆基硅材料股份有限公司，金額達到5.2億元；其次是廣發信德直投江蘇遠洋東澤電纜股份有限公司，金額達到2.99億元，預計發行股數7050萬股。對于西安隆基硅材料的上會失敗，審核結果說明表示，“申請人的主要關聯交易方無錫尚德及其關聯方因和客戶簽訂保密協議原因，無法披露其向第三方采購的價格。因此，申請人和無錫尚德關聯交易價格的公允性，以及是否存在通過關聯交易操縱利潤的情形難以判斷。發審委認為，上述情形與《首次公開發行股票并上市管理辦法》（證監會令第32號）第三十二條的規定不符。”

????另外，12起投資項目中，有5起的審核結果中，發審委對于公司未來的持續盈利能力產生質疑。比如監管部門給予江門市科恒實業股份有限公司的審核結果說明中是這樣表達的，“國內稀土原材料價格波動較大，你公司主要產品節能燈用稀土發光材料銷售單價持續下降，報告期內節能燈用稀土發光材料實現的毛利率波動幅度較大；報告期對部分國際和國內知名照明制造商的銷售數量以及占全部銷售數量的比例呈下降趨勢。上述情形對你公司的持續盈利能力構成重大不利影響，不符合《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十四條第六項的有關規定”。此外，還有2起采用投票方式對公司的首次公開發行股票并在創業板上市申請進行了表決，同意票數未達到5票，申請未獲通過；1起上會失敗原因是公司業務獨立性存在嚴重缺陷。

????券商直投回報縮水

????退出難度加大

????清科研究中心認為，雖然證券公司直投機構獲利頗豐，但其在開展直接投資業務方面也并非無往不利，不只是表現在券商直投退出難度加大，券商直投回報率也呈現出下降趨勢，這讓原本獲利頗豐的券商直投業務賺錢越來越難。清科數據顯示，2010年至今年三季度末21個月中，發生在深圳創業板退出的平均賬面回報倍數為5.27倍，而創業板成立兩年來創投機構的平均投資回報為12.34倍。最熱時，回報率最高可達73.2倍。另外，機構在中小企業板退出的平均賬面回報倍數為4.51倍，在上海證券交易所則為2.89倍。

????另外，在券商直投投資回報水平方面，各市場排名與案例數量排名一致，發生在深圳創業板的24筆退出平均賬面回報倍數為5.27倍，穩居各市場榜首，深圳中小企業板平均賬面回報倍數4.51倍，上海證券交易所2.89倍。

????據清科數據統計，截止2011年底，有41家券商直投的企業上市，其中37家采取“直投+保薦”的模式。而證監會叫停這種模式確實是對券商的當頭一棒。不過，證監會去年公布的《證券直接投資業務監管指引》給券商直投瓶頸帶來一定的緩解。《指引》首次在券商直投業務范圍中加入了“設立直投基金，籌集并管理客戶資金進行股權投資”。業內人士認為，長期來看，PE基金模式有助于券商直投揚長避短，或許是國內券商直投業務發展的最佳思路。