去年12月末，央行發行了40億元一年期央票。此后截至目前的9周里，在公開市場操作中，再也未見央票身影。央行如此長時間的暫停央票發行較為罕見。

　　所謂央票，可簡單理解為央行發行票據讓銀行將錢存在央行，是央行從銀行手中回籠資金的重要工具，也是調節市場流動性的常規工具，此次央票長時間停發讓市場讀出了流動性放松的信號。

　　而在央票停發期間，央行還下調了一次存款準備金率，向市場釋放資金約4000億元。相對于央票發行，存款準備金率的下調是更加廣泛地釋放資金，而這也被市場解讀為流動性從適度緊張到適度寬松的拐點。

　　對政策歷來十分敏感的資本市場似乎早已嗅到了機會。截至上周，滬指周線連續7周收陽，滬指站在了最近3個半月的新高點。

　　市場資金干涸

　　央行“放水”4000億

　　從去年四季度開始，由于歐債危機導致的跨境資本避險需求上升以及海外市場做空中國市場導致的人民幣升值預期，不少資金流出中國市場。國家外匯管理局數據顯示，在2011前三季度還是凈流入600多億美元的情況下，全年資金流出31億美元，外匯占款則是對這一資金流出趨勢的最好反映。去年四季度，外匯占款連續3個月負增長，作為近些年來我國流動性的重要來源之一，外匯占款的斷流造成了一定的流動性緊張。

　　12月底，央行在公開市場暫停發行央票，1月6日央行因擔心春節前資金面過于緊張，發布公告表示，春節前暫停中央銀行票據發行，至今未能恢復央票的正常發行。

　　在央票缺席公開市場操作的9周時間里，資金面時松時緊，其反映之一就是資金價格忽漲忽落。在春節前一周，資金極度緊張，拆借利率飛速攀升，甚至突破8%，接近歷史最高點。

　　“那一周里，向來是資金借出方的大行也資金告急，如果央行不施以援手，恐怕交易結束時會出現賬面‘紅字’。”一位不愿透露姓名的銀行交易員表示。市場倒閉，央行向市場“輸血”，但央行并沒有選擇下調存款準備金率，而是通過逆回購的方式，向市場注入資金3400億元。“1月份商業銀行存款下滑劇烈，貨幣供應量處于歷史低位，銀行也缺錢，在市場上搶錢。”銀行人士表示。

　　度過春節資金需求高峰期后，資金需求仍高居不下。2月18日，央行宣布下調存款準備金率；2月24日，隨著下調存款準備金率帶來的4000億元資金的“放水”，市場資金面才得到寬松，資金價格一路下跌，隔夜拆借利率從4%以上一路回落至上周的2.5%水平，創8個月新低，而7天回購利率也重返3.5%下方。

　　上述交易員認為，資金緊張是近期央行在公開市場謹慎操作的一個重要原因。然而，在資金價格已經回落的背景下，央票仍然繼續被停發，表明央行希望進一步放松銀行間市場的資金面，使資金價格盡快在短期內向常態回歸。

　　資本市場先動

　　7周累計上漲近14%

　　自央行宣布暫停發行央票開始，資本市場就已嗅到了利好的氣息。從1月9日那周開始，滬指連續7周上漲，累計漲幅達到13.7%。

　　中金一份研究報告指出，1月份股市資金實現凈流入，凈流入規模67億元，遠好于去年12月份凈流出-875億元的水平。資金面大幅好于預期的主要因素在于海外資金由凈流出轉為凈流入，測算2月份股市資金仍為凈入，凈流入資金43億元。

　　中信建投表示，從呼吁養老金、住房公積金、社保基金等長期資金入市，到要求券商基金引領價值投資，甚至于試圖打通金融市場的聯動，如提出銀行理財入市，監管層為存量資金重估修筑渠道、希望資本市場從中獲益的意圖顯露無遺。另一方面，長期資金對盈利的要求也日益迫切。房地產、資源品、高利貸等暴利選項淡去，實體經濟缺乏彈性但平緩，資本市場相對吸引力有希望提升。

　　中金公司認為，短期看資金供給面持續回暖，但需求面壓力也在不斷增大之中。在資金與流動性預期寬松的推動下，市場或仍將延續反彈。

　　花旗銀行首席經濟學家沈明高表示，2012年年初，中國A股市場明顯較全球主要股票市場表現為差，一旦政策放松預期確定，A股市場表現將逐步改善。

　　流動性拐點

　　真的來了嗎？

　　統計顯示，3月份有1720億元央票及820億元的正回購到期，合計釋放資金2540億元，環比增逾20倍，為年內單月最大到期資金量。市場人士普遍表示，這為資金面的持續寬松創造了基礎。

　　此前造成流動性相對緊張的因素正在慢慢改變。 1月份外匯占款止跌回升，當月外匯占款新增約1409億元人民幣，這是自去年四季度三個月連續下降以來首次恢復增長。

　　沈明高認為，2月份存款準備金率的下調預示著政策周期性的放松，他預計，存款準備金率將至少再下調三次。在兩會上，政策放松的基調將更公開明朗化，包括通過積極的財政預算。總體上2012年貨幣供給穩健，流動性最緊張時刻已經過去。

　　另一個引發央行投放貨幣的因素依然存在——對中國經濟下滑的擔憂。

　　澳新銀行大中華區研究總監劉利剛表示，2月份突然而來的下調存款準備金率表明央行仍然希望通過相對較為寬松的貨幣政策操作，來防止實體經濟的下滑，換句話說，一旦宏觀經濟面臨較為嚴峻的局面，中國央行將較為快速地進行反應，以此來保證經濟的“平穩較快”增長。

　　但是期待著像2008年一樣的天量貨幣投放顯然是不現實的。

　　“央行不愿意看到過度緊張的資金面，更不愿意看到放松流動性后又流入了房地產、股市等領域，而不是實體經濟，一個穩定的資金面和資金價格是央行所樂意看到的，況且通脹的警報并未完全消除，1月份CPI又開始回升，今年的資金面不會太寬松。”有銀行人士表示。

　　人大財經委副主任委員吳曉靈曾向記者表示，今年即使遇到困難，有2009年四萬億投資所帶來的副作用，政府也不會采取債務大開閘、信貸大放水的方式來解決問題，會在政府債務和信貸投放上采取比較謹慎的態度。記者蘇曼麗

　　- 對話

　　“拐點已經出現 但沒有達到寬松”

　　新京報：有人說流動性的拐點在今年下調存準率之后已經出現了，你怎么看“拐點”這個說法？

　　(申銀萬國研究所市場研究總監)桂浩明：如果說出現了拐點，這個“拐點”應該是從資金供給的角度看，“拐點”已經出現了，但還遠沒有達到寬松的程度。

　　新京報：資金面的寬松與A股的上漲之間，今年以來表現出一些時間上的一致性，這兩者有沒有因果關系？

　　桂浩明：股市最近是出現了量價齊漲的情況，確實有一些外部增量資金在入市。但應該指出的是，整個市場的資金面狀況并沒有真正好轉，股市資金供應狀況也并不見得有多樂觀。

　　很多人注意到，股市的這次上漲與央行降低存款準備金率的操作在時間上吻合得很好，認為就是下調存款準備金率后社會上資金多了，開始流入股市。這應該說是不那么準確的。

　　降低存款準備金率并不導致市場資金供應局面的全面松動，資金面還是處于“緊平衡”狀態，回購利率等還是處于較高水平。特別是最近一個階段，由于各方面因素的作用，社會對信貸的需求還不是很旺盛，一些地方甚至出現商業銀行的信貸額度不能全額投放出去的局面。在這種情況下，市場利率仍然不低，這只能說貨幣供應還是比較緊張的。

　　新京報：資金面的寬松會如何影響股票市場呢？這種效果是怎么傳導的？

　　桂浩明：央行下調存款準備金率對股市最大作用不是帶來了多少增量資金，而是顯示了政策調整的空間，從而有效地改善了投資者對于后市的預期。在一般情況下，只有連續降低三次存款準備金率，市場上才會出現資金面的真正松動，反映到股市則更晚。

　　而股市的一個特點就是，當大盤因為投資者的預期好轉而有所上漲以后，就會在一定程度上形成財富效應，這個時候通常會有一些社會閑散資金開始入市，但是其規模不會很大。而當上漲行情持續一段時候以后，一些轉移到其他投資市場的資金也會逐漸進入，這個時候股市的成交量就會有一個比較明顯的增加。而在這基礎上要進一步放量，則需要有大量的外部資金入市。現在看來，股市實際上是吸引了一批過去轉移出去的資金入市，但短期整個社會流動性并不寬裕，還很難給股市提供太多增量資金。