隨著“春季躁動”漸入尾聲，我們對市場的整體觀點從樂觀轉為謹慎，市場將面臨類似2010年~2011年的“滯漲”壓力。這里面的核心邏輯是“類滯脹”環境下利率水平居高難下，目前市場估值相對無風險利率缺乏安全邊際，并將進一步承壓。同時，隨著企業盈利增速的逐步見頂，其對市場的驅動力也將逐漸減弱，這是次要邏輯。建議利率壓力有效緩解、估值安全邊際重建之前，保持中性倉位，以等待更好的投資時點。

　　2016年10月以來，10年期國債收益率從2.7%上升至3.4%。本輪利率上升是物價上漲、金融去杠桿、聯儲貨幣收縮等多方面因素導致的。從貨幣供求上看，“類滯脹”導致貨幣名義需求偏高，物價上漲、聯儲貨幣收縮、金融去杠桿限制了貨幣供應，利率水平自然居高難下。那么，面對下不來的利率，股票市場會作何反應？

　　2012年~2013年估值隱含超額收益率處于歷史均值區間上限以上，股市相對國債吸引力較高，即相對無風險收益率，股市估值較低。所以，當時利率上行對估值的影響較小。而在2002年~2004年和2010年~2011年兩個階段，市場估值隱含超額收益率相對國債都缺乏足夠吸引力，因而估值均受到了利率上行的沖擊。

　　目前，全市場（非金融石油石化）估值隱含的超額收益率，處于2002年以來歷史均值以下。也就是說，股市作為一類資產，相對于國債的吸引率有限，市場估值相對無風險利率缺乏足夠安全邊際。這一狀況和2010年~2011年是較為類似的。因此，相對于目前的無風險收益率，市場估值缺乏足夠的安全邊際。如果利率進一步上行，估值將面臨更大的壓力。

　　盈利是A股反彈的核心邏輯，也是利率大幅上行的主要動力。需求是業績之母，房地產是中周期需求之源，也是去年以來企業盈利增速回升的主要動力。從A股2009年以來的經驗上看，盈利增速的變化與市場走勢相關性較強，也就是說，一旦增速見頂，盈利對市場的推動力就會減弱。隨著房地產調整的逐漸展開，預計企業盈利增速雖然仍有望維持高位，但后續幾個季度并不樂觀。

　　影響周期股的關鍵在于產品價格。以煤炭為例，當煤價持續上漲時，煤炭股可能會有相對收益，特別是在需求明顯旺盛的環境下；當煤炭股價格下跌時，煤炭股很難有相對收益。2016年，煤炭價格持續上漲，供給收縮是基礎，房地產需求回升才是根本動力。2017年，房地產投資需求下行、基建適當對沖的背景下，來自需求的動力邊際減弱，這會加大上游產品價格的不確定性。在這一背景下，我們對周期股的配置觀點相對謹慎。

　　如果按照2010年~2011年的經驗，消費股是市場“滯漲”階段的首選配置。隨著滬港通、深港通的陸續開閘，海外資金在消費股（特別是消費龍頭股）定價上的話語權已顯著加大。目前外資在海康威視、貴州茅臺、洋河股份交易中的占比已超過10%，在恒瑞醫藥、索菲亞、五糧液、美的集團、宇通客車交易中的占比已超過5%，并且這一結果限于統計口徑還存在普遍低估。外資定價權加大的結果，便是目前消費股已經全球定價。A股食品飲料、醫藥、家電、汽車四大消費行業龍頭公司的市盈率，已經和全球龍頭同步。在這一背景下，業績才是消費股下階段投資收益的理性預期。

　　（趙揚 作者系光大證券策略分析師）

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